主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(z柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢ài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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