5月(yuè)13日，年内首(shǒu)只央企主(zhǔ)题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申(shēn)请(qǐng)份(fèn)额总额超(chāo)过20亿份发行(xíng)上限，将启动比例(lì)配售(shòu)。这则小(xiǎo)公告体现出市场对这一(yī)“中(zhōng)特估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期(qī)围绕着(zhe)“中(zhōng)特估”的(de)行情，市(shì)场关注度(dù)非(fēi)常高，5月15日首批(pī)3只央企回(huí)报ETF发行，更成为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂(jì)。实际上，早(zǎo)在(zài)去年底及今年(nián)一季度，一些基(jī)金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特(tè)估(gū)概(gài)念”。

　　目前“中特估”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问(wèn)题成为市场关注焦点，中国基(jī)金报采访多位(wèi)投研人士，解析“中特估”这些焦点问(wèn)题(tí)。

　　央(yāng)企主题ETF密集(jí)上报发行(xíng)

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰(tài)柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF罕见出现启动“比例(lì)配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续(xù)有多只国央企主题基金发行，市场对此充满期待，如(rú)5月15日就(jiù)有3只央企(qǐ)回(huí)报ETF，后(hòu)续跟踪央企科(kē)技引领、央(yāng)企现代(dài)能源等ETF也将(jiāng)获批发(fā)行(xíng)，更(gèng)有扎堆(duī)上报的央国企基金在(zài)排(pái)队入市。

　　这些或(huò)成为(wèi)这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红(hóng)利机(jī)会基金经理何(hé)龙(lóng)表示，央企ETF发行在情绪(xù)上是构成(chéng)催化因素的，近期银(yín)行(xíng)股(gǔ)大涨的一(yī)个(gè)催化因素就是积(jī)极推介相(xiāng)关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和(hé)诸(zhū)多主题(tí)基金(jīn)的(de)申报发行，我认为确(què)实会成为引爆行情(qíng)的催化剂(jì)，基本(b当年非典为什么神秘结束了ěn)面、资(zī)金面、政策面都(dōu)在向好，下半(bàn)年，中特估(gū)有(yǒu)可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是(shì)表示。

　　同样(yàng)，博时基金指数与量(liàng)化(huà)投资部(bù)基金经理杨振建就(jiù)表(biǎo)示，近(jìn)期密(mì)集(jí)申(shēn)报的(de)国央企(qǐ)主题基金主要涉(shè)及“股东(dōng)回报”、“科技引领”、“现代能(néng)源”几大主题(tí)，这样的(de)布局(jú)可以更好支持央(yāng)国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行情进一(yī)步上涨(zhǎng)的催(cuī)化剂。去年以来公(gōng)募基(jī)金(jīn)发(fā)行整(zhěng)体平淡，近期多只国央(yāng)企主题(tí)基金申报和发(fā)行，行情火热下(xià)将为市场带来增量资金(jīn)，有望推(tuī)动进(jìn)一(yī)步上涨。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此外，银(yín)华基金(jīn)ETF业(yè)务总监王帅(shuài)认为(wèi)，公募(mù)基金积极布局央(yāng)国企主题基金，一(yī)方面(miàn)是因(yīn)为新一轮深化国企改革的大幕(mù)将拉开(kāi)，叠加“中特估”概念，央国(guó)企上(shàng)市公司的投资价值凸显，该主题的(de)基(jī)金将为(wèi)投资者(zhě)提供更丰富的工具(jù)以(yǐ)参与到央(yāng)国(guó)企投资。另一方面是(shì)落实公募(mù)基金行(xíng)业(yè)高(gāo)质量发(fā)展的要(yào)求，引导(dǎo)更多资金参与央国企改革，更(gèng)好发挥公募(mù)基金服务资本市(shì)场改(gǎi)革、服务实体(tǐ)经济(jì)和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企(qǐ)ETF的发行将(jiāng)为央企相关标(biāo)的和板(bǎn)块(kuài)带来(lái)增(zēng)量资(zī)金，提升交易活跃度，有(yǒu)望成(chéng)为中(zhōng)特估行情的(de)催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情明显，中(zhōng)特估和人(rén)工智能(néng)成为两大明显的(de)主线，而新能(néng)源等前(qián)期热门赛道(dào)股冷却(què)，在此背(bèi)景下，一些基金经理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金(jīn)经理章恒(héng)直言，自己目前重(zhòng)点关注三大行业(yè)，火电、券(quàn)商、军工，这(zhè)三(sān)大行业主要是央企或地(dì)方国资所在的行业(yè)，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先是(shì)基于行业本身基本面在今年会有重大(dà)的(de)向上变(biàn)化的机会，比如火电，会(huì)受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受益(yì)于今年市场成(chéng)交量的放大，盈利大幅增长等(děng)。同时(shí)，随着国(guó)有企(qǐ)业改革的推进(jìn)，大概率这些企业会(huì)进入(rù)一(yī)个提(tí)质增效、释放业绩的过程。”章(zhāng)恒表示，中特估是过去5年(nián)10年改革的成(chéng)果，是非常基本面的，和他(tā)过(guò)去1至2年研(yán)究投资思路(lù)也非(fēi)常吻合，为在下半年抓(zhuā)住这波中特估的投资(zī)机会做(zuò)好了准备。

　　“去年年底已开(kāi)始(shǐ)重视中特估(gū)的(de)投(tóu)资机会(huì)，判断中(zhōng)特(tè)估的机会(huì)未来三(sān)年分两个阶(jiē)段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第(dì)一阶段也就是(shì)今年以(yǐ)数字(zì)经济和“一(yī)带(dài)一路”的主题普涨性机会为(wèi)主，包(bāo)括低于1倍PB、分(fēn)红收益率极高的品种(zhǒng)，将会迎(yíng)来普涨性(xìng)的机会(huì)。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以(yǐ)后，基于顶层设计对(duì)国央经营管理价值导(dǎo)向变化(huà)，我们(men)判断经营(yíng)成果随之改变是一个慢变量，会在未(wèi)来两年体现在每一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何龙(lóng)强调(diào)，目前在挖(wā)掘公(gōng)司经营层面可能发生(shēng)显著(zhù)正(zhèng)向(xiàng)变化的个股(gǔ)提前进行布局，比如医(yī)药和消费等行(xíng)业(yè)。

　　其实一季报(bào)已经显(xiǎn)露(lù)出不少基金在行(xíng)动。国(guó)金证券(quàn)研(yán)究(jiū)所(suǒ)数据显示(shì)，偏股(gǔ)主动型基(jī)金2022年年报前十(shí)大(dà)重仓股股票池(chí)中，“中特(tè)估”概念占偏股(gǔ)主(zhǔ)动型(xíng)基金(jīn)持(chí)有股票(piào)市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持仓中，“中特估”概念(niàn)占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金持有股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动(dòng)型基金的持仓中，占比(bǐ)明显提高。上述(shù)数据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季报十大重仓股(gǔ)的数(shù)据，剔除(chú)个股涨跌影(yǐng)响，估计了各基金(jīn)主(zhǔ)动加(jiā)仓“中特估”概念股的市值(zhí)占2022年末股票总市值比(bǐ)例(lì)，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主动型基金主(zhǔ)动(dòng)加(jiā)仓了“中特估”概(gài)念股(gǔ)，198只(zhǐ)基金(jīn)在2022年(nián)末不持有“中特估”概念股，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如此，中信(xìn)证券数据统计也显示，一季度主(zhǔ)动偏股(gǔ)型公募基金对港股央国企的持股(gǔ)市值比重(zhòng)达到2019年(nián)以来的新高，港股(gǔ)央国企持股总市值(zhí)占(zhàn)港股持股总市值的比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年低点时(shí)的7.5％。

　　投研(yán)上(shàng)加大力(lì)量？

　　构建国央企专门的(de)股票库(kù)

　　可以说中国特色(sè)估(gū)值体系，正深刻影响基金(jīn)公司的投研，落实到(dào)日常(cháng)的投(tóu)研(yán)流程和实(shí)践之中，不少基金公司在加大投(tóu)研力量，更(gèng)有专门构建国央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融通红利机会基金经理(lǐ)何龙就介绍，一方面，从顶层(céng)设计改变研究员过去(qù)对(duì)国央企的固定思维(wéi)，需要实地考察(chá)国央(yāng)企，并(bìng)且需要(yào)利用当前国央(yāng)企愿(yuàn)意交流(liú)的(de)契(qì)机，多花精力去(qù)进行跟踪发现变化。

　　另(lìng)一方面(miàn)，融通基金在行动上，要求研究(jiū)员将自己所覆盖行(xíng)业的所有国(guó)央企构建专门(mén)的股票(piào)库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其实地调研的(de)的(de)成(chéng)果，了解国(guó)央企经营思(sī)路和财务(wù)导向的(de)变化，结合行业(yè)趋势和(hé)特征，寻找(zhǎo)价值(zhí)洼地(dì)，发现(xiàn)预期差。

　　同(tóng)样的(de)，银华基金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅也谈到“认识”上的(de)重视。他(tā)表示(shì)，通(tōng)过深入学习，对(duì)“中特估”有了(le)更(gèng)深刻的认识：首先要认识市(shì)场(chǎng)体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力(lì)等方面所体现(xiàn)的鲜明(míng)中(zhōng)国元素和发展阶(jiē)段特(tè)征，“中特估”应该是在此基础(chǔ)上构建(jiàn)的具(jù)有(yǒu)时代特征(zhēng)和(hé)中国特色、符合国家战(zhàn)略导(dǎo)向的(de)估值(zhí)体系(xì)，而不是简单套(tào)用国外的传统估值(zhí)模型。

　　“中特(tè)估是(shì)一(yī)种新的提法，但是这个概念所涉及到的(de)行业和公司，一直在发生的变化。”万家基金经理章(zhāng)恒表示，万(wàn)家基金一直非常关(guān)注传统产业的变(biàn)化，诸如(rú)煤(méi)炭(tàn)、当年非典为什么神秘结束了金融、建筑等(děng)多个领域，因此也是一定能够抓(zhuā)住中(zhōng)特估这波行(xíng)情的机会(huì)的(de)。同时，随着时局(jú)的变化(huà)，也在增加相(xiāng)关行(xíng)业的研究力量(liàng)。

　　此外，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家魏凤春(chūn)表(biǎo)示，积极践行(xíng)中国特(tè)色的估值(zhí)体(tǐ)系是资本市场(chǎng)使命，投资者需要学习领会并(bìng)针对(duì)原有的估值(zhí)体系(xì)进行(xíng)改(gǎi)造，以适(shì)应(yīng)现实的需要。明确该体系的(de)框架是第一位的工作(zuò)，合理(lǐ)设置指标也非(fēi)常(cháng)重要，投资(zī)者的(de)认可和实(shí)施(shī)是最(zuì)终该体(tǐ)系能否具备长期价值的基(jī)础。不过，他也(yě)提醒，人为的拔估值是(shì)很大(dà)的认知误区，市场化(huà)认可(kě)是(shì)基本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现社会价值与国(guó)家(jiā)战略价值

　　新估值方式(shì)？

　　央国企(qǐ)是国民经(jīng)济的支柱，国企央企(qǐ)发展要符合(hé)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)发(fā)展(zhǎn)发(fā)向，更需要承(chéng)担社会(huì)公共(gòng)责任等。而这些(xiē)都应该(gāi)考(kǎo)虑进(jìn)估(gū)值体系之中，也引(yǐn)发市场(chǎng)关注。

　　多数受访的基金(jīn)经理认为，对于国央企的估值方(fāng)式(shì)要充分体(tǐ)现企业的(de)社会价值与国家战略价值(zhí)，目前已经形成了(le)初步的企业社会价值(zhí)评价体系。

　　“如何定价国有企业承担社(shè)会价值(zhí)、符合国家战略发(fā)展的(de)价值？首要任(rèn)务就构(gòu)建中国特(tè)色的价(jià)值评价体系(xì)，改变从(cóng)以(yǐ)私人股东(dōng)权(quán)益出发，现(xiàn)金(jīn)流折现为主(zhǔ)要(yào)方法的单一(yī)价(jià)值估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向社会整体价值观念、纳入中国(guó)特(tè)色的ESG评(píng)价体系，充分体现企业的社会价值与国家战略价值(zhí)。”博时基(jī)金指数与量化投资部基(jī)金经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来国资委指导国内团队对于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露与(yǔ)评价体系不断探(tàn)索(suǒ)，结合国(guó)际(jì)通(tōng)用规则，目(mù)前已(yǐ)经(jīng)形成了(le)初步的企(qǐ)业社会价(jià)值评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业(yè)上(shàng)市公(gōng)司环境、社(shè)会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监(jiān)、基金经理(lǐ)王(wáng)帅(shuài)也认为，“中特估”应该是注(zhù)重企业价值(zhí)的可持(chí)续估值，要重(zhòng)视股东、员工和社会责任等要素对企业稳(wěn)健成长的重大意义(yì)，重视(shì)稳定(dìng)的现金流、持(chí)续增长的盈(yíng)利、科(kē)技创新(xīn)对提(tí)升企业(yè)内在价值的积极作用，这样有利于提高估值定(dìng)价(jià)模型的科(kē)学性(xìng)和有效性(xìng)。

　　“在(zài)指数编制(zhì)、策略(lüè)构建(jiàn)等(děng)实(shí)务工作中，都(dōu)有成熟的量(liàng)化指标可(kě)以使用，包括(kuò)净资产收益率、营业现(xiàn)金比率(lǜ)、资(zī)产负债率(lǜ)、研发经(jīng)费投入强度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金(jīn)融精选(xuǎn)基金经理李(lǐ)欣更细致分(fēn)析在估值思维(wéi)、估值结论、估值判断上有变化，尤其是估(gū)值的方(fāng)法和指(zhǐ)标(biāo)上，他认为其包括产业(yè)链上下游(yóu)的(de)衡(héng)量(liàng)、全要素成本等，以及在纵向(xiàng)和横(héng)向上的研究，强调政(zhèng)策优惠、产业发展、市场竞(jìng)争力和可持续(xù)发(fā)展等各种(zhǒng)因素(sù)与(yǔ)企业(yè)价值的(de)关系。这些(xiē)因素在对估值结(jié)论(lùn)和判断的影响(xiǎng)上，也使得(dé)中国特色(sè)的估值(zhí)体(tǐ)系(xì)与传统(tǒng)的估值体(tǐ)系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论和估值判(pàn)断的变(biàn)化，都是为了更好地适应中(zhōng)国的市场和经济特(tè)点，提供更(gèng)精准、更合理的企业估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤(fèng)春(chūn)直言，这需要在实践中进行探索(suǒ)，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以(yǐ)使用。

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