主要(yào)内容

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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