文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　<佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次