主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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