平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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