平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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