文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(y无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理uè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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