平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒ位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念u)车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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