文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出900g是几斤 900g是多少毫升的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。900g是几斤 900g是多少毫升>

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。