摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-13马云看未来商铺的前景47亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预马云看未来商铺的前景期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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