主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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