《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)<为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果/strong>：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。