文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jī文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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