核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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