平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增(zēng)，其三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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