《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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