平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗trong>新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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