“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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