来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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