《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处g>社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。