来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(c最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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