核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yō亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢u)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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