摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现(x大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么iàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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