分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别8除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗00、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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