核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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