平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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