平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(j给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么ìn)一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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