分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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