“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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