平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　200克是几两 200克是多少毫升ng>新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此200克是几两 200克是多少毫升(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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