平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，随性是什么意思，女人随性是什么意思比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿随性是什么意思，女人随性是什么意思trong>元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额随性是什么意思，女人随性是什么意思同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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