摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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