王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非禧与喜的区别是什么，喜字logo设计常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　禧与喜的区别是什么，喜字logo设计从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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