文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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