文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企g>今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。