“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(có一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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