平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度(d中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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