分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，乌鲁木齐海拔多少米高对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同乌鲁木齐海拔多少米高比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)乌鲁木齐海拔多少米高势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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