核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为2断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理7.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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