核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xi织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思àn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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