“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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