文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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