核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万900g是几斤 900g是多少毫升亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需900g是几斤 900g是多少毫升求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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