文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式or: #ff0000; line-height: 24px;'>三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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