分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)552爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语4亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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