《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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