主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(d社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容ǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容>四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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