《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？>

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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