主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗rong>3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗>被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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